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本文研究融资方式——直接融资市场和间接融资市场的融资——对制造业R&D的影响。实证结果表明,间接融资市场的融资并未显著影响制造业R&D,这与Allen等(2005,2008,2012)的结果相同。相反,直接融资市场的融资对制造业的创新有促进作用——提高小型和私营企业的R&D强度——这与Allen等的文章的结果不同。另外,外部金融依赖度更大的行业易受金融市场发展的影响;直接融资市场的融资有利于我国东部地区企业的创新,但不利于中、西部地区企业的创新。
Abstract：This paper investigates how financing methods,in terms of financing from the direct financing market and the indirect financing market,affect R&D of manufacturing industries in China. The empirical results show that financing from the indirect financing market has no significant effect on R&D,which is the same as the conclusion of Allen et al.( 2005,2008,2012). On the contrary,financing from the direct financing market raises the R&D intensities of small enterprises and private enterprises,this is different from Allen's results. In addition,the industries that are more dependent on external finance are more vulnerable to financial market development. And financing from the direct financing market stimulates the enterprise innovation in eastern China,but does not in the central or western regions of China.
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1 资料来源:国家统计局。http://www.stats.gov.cn/tjgz/tjdt/201311/t20131106_456188.html,2013年9月3日。
2 2002年到2010年间,我国社会融资总量由2万亿元扩大到14.27万亿元,年均增长27.8%。详见http://www.pbc.gov.cn/publish/goutongjiaoliu/524/2011/20110217180043605992604/20110217180043605992604_.html,2014年9月8日。
3 由历年《中国统计年鉴》中的数据计算得来。
4 资料来源:中国新闻网。http://www.chinanews.com/stock/2010/12-30/2758812.shtml,2013年9月3日。
5 他们的研究结果显示,在2007年以前,中国银行业的不良贷款(Non-performing Loans)占GDP的比重(用于衡量不良资产规模)远远高于其他发达国家(如美国、日本、韩国等)以及其他发展中国家(如印度、印度尼西亚等),将银行不良贷款规模降低至正常水平是中国金融体系短期重要任务。不良贷款比率在2007年以后开始下降,银行效率开始有所提高,但国有控股性质银行规模仍很庞大,在信贷市场中占主导。
6 相关文献关注,外国直接投资(FDI)对R&D的影响(Eichengreen,2001;Kose等,2009)、金融体系(如会计准则、银行集中度等)和R&D的关系(Carlin和Mayer,2003)、投资者对待企业创新失败的态度对R&D的影响(Tian和Wang,2012)、金融市场上的投资周期对R&D的影响(Nanda和Rhodes-Kropf,2012)等。
7 吴延兵(2006)利用我国制造业数据对R&D与生产率之间的关系进行了实证检验。他通过估计两种不同生产函数模型,以及控制了市场因素和产权因素的影响后发现,R&D对生产率有着显著的正影响,且R&D对生产率的促进作用依赖于产业技术机会。
8 相关文献还研究:金融抑制和产业结构、收入分配的关系(陈斌开和林毅夫,2012);外源融资与企业收入增长、固定资产积累以及生产效率提高的关系(沈坤荣和张成,2003);金融错配下企业所有制结构和资本回报率之间的关系(邵挺,2010);金融发展与经济增长方式转变的关系(赵勇和雷达,2009),等等。
9 这些实证模型用行业特征变量(行业对外部的金融依赖程度、有形资产或科技含量特征)与金融市场发展水平变量的交叉项来探究金融发展程度作用于经济发展或R&D的途径和机制。Rajan和Zingales(1998)研究金融发展和一国经济增长的关系,Maskus等(2011)和Hsu(2013)等探讨一国金融发展水平对R&D的影响。需要指出的是,与上述文章不同,本文研究中国各省份金融市场对行业R&D的影响。
10 Maskus等(2011)使用各行业工业总产值占国家GDP的比重作为控制变量,Hsu(2013)使用行业工业增加值占所有行业工业增加总值的比重、行业出口额占总出口额的比重作为控制变量。他们认为年份、国家和行业虚拟变量控制了其余可能的影响因素。
对交叉项显著性的解释存在另一种可能,即外部金融依赖度更高的行业有更好的投资前景和更大的R&D活动强度。如果这一解释成立,那么模型中交叉项系数的显著性不足以解释金融市场的发展和R&D强度之间的因果关系。我们参照Maskus(2011)的做法来检验当融资约束放松时,行业外部金融依赖度和R&D强度之间的相关性是否增强。为此,本文分别检验了金融市场发展程度位于前25%和后25%的省份中R&D强度和外部金融依赖度之间的相关性,结果表明,两者并不存在显著差异。因此,我们排除了这一可能性。
采用股票市场融资额的主要原因为:与波动较大的股票市场市价总值和股票市场流通市值不同,股票市场融资直接为企业提供可用资金,与企业R&D活动投入更为息息相关。
他们基于1990-1999年间Standard and Poor’s Compustat数据库中的美国企业数据计算所得。感谢Rebecca Neumanm提供该项数据。需要指出的是,他们对行业划分采用的是国际标准行业分类(ISIC Rev 3.1),而工业企业数据库采用的是我国国民经济行业分类(GB/T4754-2002),因此,为了统一,本文将这两种行业分类标准对应起来。Hsu等(2013)也采用了相类似的衡量方法。
这里采用的分类方式依据国家统计局网站——统计标准:公有和非公有控股经济的分类办法。http://www.stats.gov.cn/tjsj/tjbz/200611/t20061123_8664.html,2014年8月30日。
研究表明,我国的银行对民营企业存在明显的所有制歧视(Brandt和Li,2003;Gordon和Li,2003;Boyreau和Debray,2005)。
请参见http://www.pbc.gov.cn/publish/diaochatongjisi/3172/index_9.html,2014年8月10日。
从各类企业R&D投入占所有企业R&D投入总量的比重上看,国有控股企业占28.16%,私人控股企业占24 .13%,小型企业占36.93%,中型企业占40.62%。
所有行业平均R&D强度约为0.3023,外部金融依赖度平均水平为0.1809,外部金融依赖度25分位水平为0 .1374,外部金融依赖度75分位水平为0.3761,股票市场筹资额25分位为0.3695635(辽宁),75分位为3.225442(上海)。股票市场筹资规模从25分位水平变化到75分位水平,外部金融依赖度处于75分位的行业(仪器仪表及文化、办公用机械制造业)和25分位的行业(电气机械及器材制造业)受到的影响差异为0.0470*(3.2254-0 .3697)*(0.3761-0.1374)/0.3023=10.7%。
0.0470*(3.2254-0.3697)*0.1809/0.3023=8 .02%。
在我国东部地区,从各类型企业R&D投入占所有企业R&D投入总量的比重上看,国有控股企业占21 .59%,私人控股企业占22.69%,小型企业占36.58%,中型企业占40.62%。
这里大型企业的标准是员工人数在2000人以上,很多资产规模庞大的创新企业因不满足这一条件被划分为中型企业,而被划分入大型企业的往往偏向劳动密集型,创新动机不强。
中、西部小型企业的创新投入很少,大型企业则由于本身规模优势较少受到股票市场的影响(直接融资占比很少),所以,股票市场融资规模对这两类企业的影响不显著。
工业贷款总额是指金融机构针对工业企业的贷款总额,但工业企业的各种类型贷款,并未全部被包括在工业贷款总额中。
此外,作者针对东、中、西三个区域不同性质企业按大小规模进一步细分进行了回归分析,由于篇幅所限,回归结果在此不做赘述,如有需要,请向作者索取。
2013年11月15日,《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》为资本市场改革定调:健全多层次资本市场体系;推进股票发行注册制改革;多渠道推动股权融资;发展并规范债券市场;提高直接融资比重。
2014年9月1日上午,证监会党委书记、主席肖钢表示,要继续壮大中小板,加快创业板改革。这是一个积极信号。详见http://www.szse.cn/main/aboutus/bsyw/39752764.shtml,2014年9月8日。
基本信息:
DOI：10.14167/j.zjss.2015.07.001
中图分类号:F424.3
引用信息:
[1]顾夏铭,潘士远.融资方式与创新:来自我国制造业R&D的证据[J].浙江社会科学,2015,No.227(07):4-14+27+155.DOI:10.14167/j.zjss.2015.07.001.
基金信息:
教育部新世纪人才项目的资助(项目名称:知识产权制度领域相关问题研究,批准号:NCET-0453);; 教育部留学回国人员科研启动基金的资助(项目名称:专利制度、创新与经济发展)
2015-07-15
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